Discours d’ouverture de James Galbraith

A la conférence « The Financial Crisis, the US Economy, and International Security in the New Administration », novembre 2008

par James K. Galbraith

Mots-clés : Etats-Unis - crise financière

Pour commencer, je voudrais vous rappeler brièvement comment nous est venue l’idée de ce colloque. Tout a démarré au début de l’année 2008, par un échange que j’ai eu avec Aurore Lalucq, et auquel Pierre Calame a été étroitement associé. Nous pensions que personne n’avait encore pleinement pris la mesure des difficultés du secteur financier, qui avaient commencé à se manifester très clairement en août-septembre 2007, ni de leurs conséquences pour l’économie américaine et plus généralement pour l’économie mondiale. Il nous semblait utile de réunir pendant quelques jours un groupe d’économistes pour examiner la situation et, dans la mesure du possible, développer une réflexion commune et parvenir à une meilleure compréhension des problèmes qui allaient probablement se poser. Nous n’avons pas eu de difficultés à convaincre quelques personnalités parmi les plus éminentes et les plus compétentes de nous consacrer quelques jours. Nous les avons réunies à Paris, en juin 2008, grâce au soutien de la Fondation Charles-Léopold Mayer et de l’Initiative Internationale pour Repenser l’Economie.

 

A la suite de cette rencontre, j’ai rédigé un long rapport qui a dans un premier temps été diffusé dans certains cercles politiques aux Etats-Unis, avant d’être publié dans Challenge Magazine. Ce rapport a été rédigé à un moment où la crise financière ne faisait pas encore la une des journaux du monde entier, où elle n’était pas la question centrale de la campagne présidentielle américaine. Nous y affirmions néanmoins qu’elle avait de grandes chances d’être au cœur des préoccupations de la future administration.

De notre point de vue, le système financier des Etats-Unis, et plus largement celui du monde occidental, se trouvait dans une situation que nous n’avions encore jamais connue au cours de notre carrière : il rencontrait une série de difficultés qui ne pourraient être rapidement surmontées ni par les processus ordinaires d’ajustement du marché, ni par des interventions régulatrices mineures. Et nous pensions que les conséquences de ce phénomène allaient rapidement devenir le problème économique du moment. Je dois l’avouer, nous n’avions pas prévu que les choses iraient aussi vite. Je pensais pouvoir conserver ma réputation de prophète si je publiais mon texte en novembre 2008, et que les événements ne se produisaient qu’après l’élection. Mais la crise s’est brusquement accélérée, et des problèmes insurmontables sont apparus dès la mi-septembre.

Nous faisions face à toute une série de phénomènes en gestation depuis près d’une décennie : l’érosion programmée des normes de régulation et de supervision dans le financement de l’immobilier ; la pratique croissante de la titrisation des subprimes et de tous les prêts Alt-A1, réunis sous l’appellation de ortgage-backed securities (titres garantis par des crédits immobiliers) ; la multiplication des obligations de type CDO (collateralized debt obligations), que l’on avait pris l’habitude de sécuriser au moyen de contrats d’échange de risque de défaut (credit default swaps). Tout cela avait créé une situation de « blocage des marchés », pour reprendre l’expression de John Eatwell : le système financier avait perdu sa capacité à évaluer les actifs échangés, mais également sa confiance dans la valeur des portefeuilles, ainsi que la volonté de jouer le rôle de moteur de l’économie.

« Après avoir essayé de gérer les problèmes au cas par cas, l’administration Bush s’est rendue compte qu’elle en était parfaitement incapable."

Qu’avons-nous vu depuis ? La disparition des banques d’investissement, soit parce qu’elles ont connu une fusion, soit, comme dans le cas de Lehman Brothers, parce qu’elles ont fait faillite. Après avoir essayé de gérer les problèmes au cas par cas, l’administration Bush s’est rendue compte qu’elle en était parfaitement incapable. Elle a donc proposé au Congrès une approche qualifiée de « systématique ». Celle-ci a pris la forme d’un projet de loi de deux pages et demi, demandant au Congrès l’autorisation de racheter les valeurs en difficulté, à hauteur de 700 milliards de dollars. Lors des phases initiales du processus législatif, cette demande n’avait été assortie d’aucune contrainte, d’aucun droit de regard extérieur sur les institutions qui allaient être secourues par l’Etat.

Telle était la situation vers le 18 ou 19 septembre 2008, et les membres de notre groupe avaient l’avantage de s’y être préparés. Nous en avons profité pour prendre la parole, à travers notamment un article rédigé par Bill Black et moi-même, paru dans The Nation2, où nous présentions un certain nombre de conditions qui nous paraissaient indispensables, quel que soit le plan de sauvetage. Ces conditions portaient sur des points élémentaires comme le conflit d’intérêts et l’enrichissement excessif. Il y avait selon nous huit mesures, qui étant donné que l’intervention de l’Etat allait bientôt devenir inévitable, pouvait contribuer à l’efficacité de l’action publique. Ce fut notre première démarche et je pense qu’elle eut une certaine influence ; du moins ai-je appris, par ceux qui étaient directement impliqués dans l’élaboration du projet de loi, que notre intervention répondait à leurs préoccupations.

Puis, au cours de nos échanges, j’ai reçu de John Eatwell un message inspiré dans lequel il nous suggérait d’adopter un autre angle d’attaque, en nous concentrant, au vu de ce qui était arrivé aux banques d’investissement, sur l’état du système bancaire et sur les pouvoirs dont le gouvernement américain disposait pour affronter cette crise. Avec l’aide d’un petit groupe de travail, j’ai pu écrire un article paru le 25 septembre dans le Washington Post, dans lequel je proposais un plan alternatif. Il fut publié sous un titre légèrement ironique, « A Bail-Out We Do Not Need » [Un plan de rachat inutile], alors qu’en réalité, il portait sur l’orientation donnée au plan de relance, plutôt que sur sa nécessité. Par la suite, j’ai été invité à discuter de ces questions avec les membres du Congrès qui allaient devoir se prononcer sur ce sujet le 28 ou le 29 septembre.

Ce plan alternatif, qui reprenait fidèlement les thèmes et les principes de nos entretiens parisiens, suggérait qu’il fallait avant tout gérer la panique qui s’était emparée du système bancaire, en garantissant les dépôts et en mettant un terme à la fuite des dépôts des petites banques vers les grandes, mouvement entièrement dû à la peur.

Il faudrait ensuite stabiliser et sécuriser les fonds communs de créances [commercial paper market funds]3 et les fonds communs de placement [money market funds].

Enfin, au lieu d’essayer, d’une manière forcément inefficace, de stabiliser le prix des actifs en difficulté, en les rachetant sur un marché ouvert, le gouvernement, pour sécuriser le système bancaire, devait acheter des actions préférentielles directement auprès des banques.

J’ignore si nous avons eu une quelconque influence directe en proposant ce plan. Mais en moins d’un mois, le gouvernement Bush a été contraint d’en suivre les grandes lignes, en prenant des mesures visant à stabiliser le système bancaire et à recapitaliser les banques. On se demande aujourd’hui si ces mesures sont réellement efficaces et si elles sont conformes à l’intérêt général. Le débat se poursuivra, mais il me paraît à peu près certain que ce plan aura davantage d’effets que le projet initial basé sur le rachat d’actifs.

 

On a tendance, dans certains milieux en tout cas, à traiter cette crise comme si elle était simplement financière, comme s’il suffisait de régler le problème financier pour résoudre la crise économique. Autrement dit, le secteur bancaire connaîtrait un problème de confiance, un problème de liquidités, peut-être aussi un problème de solvabilité ; il suffirait de résoudre ces différents problèmes pour que le crédit reprenne de plus belle et que l’on n’entende plus jamais parler de cette crise.

Nous avons toujours pensé pour notre part que cette crise n’était pas que financière. Pour qu’une opération de crédit ait lieu, il faut un prêteur et un emprunteur. L’emprunteur doit avoir une raison d’emprunter - un espoir de profit - et un actif lui permettant de le faire. Dans l’économie américaine, ce sont les actifs immobiliers, qui depuis de nombreuses années, ont permis d’emprunter. Or ceux-ci ont perdu une grande partie de leur valeur.

Pour sortir de l’impasse, la stabilisation financière est selon nous la condition première ; la seconde consiste en un vaste programme de relance. Ses grandes lignes ont été évoquées lors de notre réunion parisienne ; il s’agit avant tout de bon sens. Il faut assembler les pièces du puzzle tel qu’il se présente à nous. L’une des pièces principales est l’immobilier : ces millions de maisons menacées ou en cours de saisie, et celles, beaucoup plus nombreuses encore, dont la valeur sur le marché est aujourd’hui inférieure aux montants restant à payer. N’ayant plus de garantie à offrir, la tentation est grande, pour les propriétaires, d’abandonner leur maison plutôt que de rembourser leur banque.

Cette crise ne peut donc être résolue qu’au niveau du secteur immobilier, par un mécanisme déjà proposé, en janvier 2007 je crois, par Paul Davidson ici présent. Le mécanisme en question devrait ressembler à la Homeowners Loan Corporation (HOLC)4 fondée dans les années 1930 pour renégocier les prêts de manière à les rendre supportables pour la population. Ce n’est pas une mince affaire ; à son apogée, la HOLC employait 20 000 personnes, alors que nous vivons aujourd’hui dans une économie beaucoup plus vaste, où le problème du logement est peut-être encore plus grave. C’est pourtant une nécessité. Le principe en a été accepté lors d’un entretien entre le député de Géorgie David Scott et Barney Frank, président de la Commission des services financiers à la Chambre, juste avant l’adoption du projet TARP [programme d’aide aux actifs en difficulté]. Quelques-unes de nos propositions ont été inscrites dans le texte de la loi ; d’autres pourront être mises en application lorsque la situation s’y prêtera.

« Il faut recréer le partage général des revenus afin de stabiliser le secteur public »

Le second axe de réflexion porte sur la fiscalité. Nous vivons dans un système fédéral dont le financement repose en grande partie sur les impôts locaux, et plus particulièrement sur les impôts fonciers. Quand la valeur des biens baisse, les revenus de l’Etat et des autorités locales baissent également. Tout indique qu’il va y avoir des coupes massives dans le budget des services publics (écoles, police, pompiers, bibliothèques…) Cela ne peut qu’aggraver la situation : en diminuant d’une part la valeur des actifs que tout le monde possède, et en entraînant d’autre part des licenciements d’employés qui auront alors de plus en plus de mal à rembourser leurs crédits. Il est donc fondamental que la base de revenu des Etats et des autorités locales soit directement soutenue au niveau fédéral. D’où l’idée d’aller puiser dans la « boîte à outils » de ce grand innovateur qu’était l’ancien président Richard Nixon : il faut recréer le partage général des revenus afin de stabiliser le secteur public, et ce, à tous les niveaux de gouvernement.

Le troisième axe a trait à l’investissement public, qui pâtit aujourd’hui du blocage des marchés de crédit, au moment même où les dépenses d’investissement, au niveau local comme au niveau fédéral, sont absolument essentielles pour absorber les ressources libérées dans l’immobilier ainsi que dans d’autres secteurs de l’économie. En d’autres termes, l’heure est venue de faire ce que nous n’avons pas fait aux grandes heures du secteur privé, lors du boom technologique de la fin des années 1990, et lors du boom de l’immobilier au cours des dix dernières années. Beaucoup de retard a été pris dans le domaine des travaux publics. Il y a également beaucoup à faire pour que le secteur privé s’oriente dans une direction qui permette de relever les défis de long terme, en particulier ceux liés à l’énergie, à la sécurité et au changement climatique. De toute évidence, si nous voulons mettre en place de tels programmes, il est grand temps de les lancer. Nous aurons besoin d’un fonds national d’infrastructure et d’un programme fédéral pour jeter les bases d’un modèle énergétique durable.

Il y a enfin un quatrième axe de réflexion qui concerne les effets de la dévaluation des actifs sur les revenus des personnes âgées – je veux parler des personnes déjà âgées, mais aussi de tous celles qui espèrent vivre suffisamment longtemps pour le devenir un jour, et je pense qu’elles sont nombreuses. C’est le versant privé du système de retraite qui s’est effondré avec la crise. Depuis une génération, ce système s’est construit sur des plans de pension à contribution définie, reposant pour bon nombre d’entre eux sur des actifs très volatiles.

« Il faut envisager une hausse générale des allocations de sécurité sociale."

Que faut-il faire ? J’ai une proposition très simple. Pour la première fois depuis une génération, il faut envisager une hausse générale des allocations de sécurité sociale. Il est évidemment impossible de restituer toute la valeur des investissements réalisés. Les gens ont fait des choix différents, ont pris des risques différents et devront en supporter les conséquences. Mais du point de vue des politiques publiques, il est essentiel de ne pas laisser sombrer les personnes âgées dans la pauvreté ; il faut préserver le pouvoir d’achat de ce segment de la population. Et le système en place nous permettrait d’y parvenir assez facilement ; nous n’avons pas à réinventer la Sécurité sociale, elle existe déjà.

Par la suite, il faudra peut-être envisager d’autres mesures plus ambitieuses. Nous ignorons jusqu’où iront les difficultés du secteur automobile, pour ne pas parler de celles qui pourraient également affecter l’ensemble du secteur industriel. Mais nous venons d’apprendre que General Motors risque fort de fermer boutique avant la fin de l’année si rien n’est fait pour lui venir en aide. Le problème est complexe. Il faut peser le pour et le contre. Mais le déclin économique et industriel dont nous sommes témoins ne fait que commencer. Il faut donc nous préparer à aller au-delà de la démarche de stabilisation que je viens d’évoquer. D’autres mesures pourraient être nécessaires : suspendre par exemple l’impôt sur les salaires, réinventer la Reconstruction Finance Corporation5, ou encore remettre en vigueur le Comprehensive Employment and Training Act6, le programme d’aide à l’emploi. Tout cela nous ramènerait à une situation proche du New Deal, dont les effets sur l’emploi ont été spectaculaires : rappelons-nous qu’entre le début et le milieu des années 1930, le taux de chômage est passé de 25 à 7%.

Je pense qu’il n’y a pas lieu pour le moment de s’attarder sur ces dernières mesures. Il appartiendra à nos successeurs de décider de la suite qu’il convient de leur donner. Nous nous devons cependant d’avancer des propositions pouvant déboucher sur des solutions pratiques.

Ne rien faire n’est pas une option, et faire peu n’est pas une option acceptable. Il me paraît totalement irréaliste de croire que de simples mesures de régulation ou un plan de relance à court terme permettront de sortir de la crise. Nous devons élaborer des politiques économiques étalées sur la durée d’un mandat présidentiel, voire au-delà, et les articuler de façon à obtenir quelques succès qui, avec le temps, déboucheront sur une situation plus stable. La tâche est difficile, mais nous ne pouvons pas nous permettre d’échouer.

Tout bien réfléchi, nous disposons de deux gros atouts. Par rapport aux années 1930, ou même aux années 1960, nous disposons des institutions créées alors, très critiquées depuis plusieurs décennies, mais qui permettent à notre économie de résister : l’assurance-dépôts, la Sécurité sociale, Medicare, toutes les structures mises en place entre le New Deal et l’époque de la Grande Société. Ces institutions font l’objet d’incessantes attaques, mais elles sont toujours là.

Notre deuxième atout est bien sûr l’événement extraordinaire qui s’est produit le 4 novembre 2008, et qui a modifié les termes du dialogue politique, non seulement en Amérique, mais dans le reste du monde. L’idéologie du « tout par et pour le marché », le détournement des institutions gouvernementales au profit d’intérêts privés, tout cela a fait place à une approche pratique, ouverte, des défis et des problèmes que nous devons affronter. Je pense que le peuple des Etats-Unis n’attendait rien de plus, et qu’il ne mérite rien de moins.

1 Les prêts Alt-A se situent entre les plus risqués (« subprimes ») et ceux considérés comme plus sûrs (« primes »).

2 Bailout Plan: Trust But Verify, The Nation, 23 septembre 2008

3 Les fonds communs de créances ont été introduits avec la technique de la titrisation (la transformation des créances en titres financiers émis sur le marché des capitaux).

4 Société de prêt aux propriétaires immobiliers, créée en 1933 par le Homeowners Refinancing Act, afin de refinancer les logements et d’éviter les saisies.

5 Agence gouvernementale américaine instaurée en 1932 pour distribuer des fonds aux Etats et aux gouvernements locaux, et pour accorder des prêts aux banques et à diverses entreprises.

6 Loi votée en 1973 pour faciliter la formation et offrir des emplois dans le service public.

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Traduit de l’anglais par Laurent Bury et revu par Emmanuel Fournier.

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