Un problème structurel qui appelle une réponse globale

L’intervention de Joseph Stiglitz lors de la conférence « The Financial Crisis, the US Economy, and International Security in the New Administration », New York, 14 novembre 2008.

par Joseph E. Stiglitz

Je voudrais dire tout d’abord que je suis d’accord avec presque tout ce qu’a dit James Galbraith. En particulier, avec l’idée que nous allons avoir besoin non seulement d’un stimulus puissant, mais aussi d’un effort soutenu. Je voudrais apporter un éclairage sur certaines questions, certains points litigieux, en proposant mes propres solutions. Je reviendrai ensuite sur le problème de l’ampleur du stimulus.

Le premier point concerne le cadre général dans lequel l’administration Bush a tenté de ranimer l’économie. Elle a fait trop peu, trop tard, et son action était très mal conçue. Elle refusait d’admettre que sa politique économique avait eu l’effet désastreux qu’elle a bel et bien eu. J’ai souvent dit que les réductions d’impôts de 2001 et 2003, ainsi que la guerre en Irak, ont grandement contribué à entraîner le pays dans la crise.

Les réductions d’impôts de 2001 et 2003 n’avaient pas pour but de stimuler l’économie ; elles avaient été programmées de longue date pour alléger la fiscalité pesant sur les revenus les plus élevés, afin de creuser encore les inégalités. Ce n’est pas ainsi que ces mesures ont été présentées, mais c’est bien l’effet qu’elles ont eu. Elles n’ont guère stimulé l’économie, et elles ont imposé un ajustement de la politique monétaire afin de faire face à l’éclatement de la bulle technologique. La guerre en Irak a aggravé les choses en provoquant une hausse du prix du pétrole. Nous dépensions des centaines de milliards de dollars pour importer du pétrole. L’argent qui aurait pu servir à faire tourner l’économie américaine était envoyé à l’étranger. Une fois de plus, l’économie américaine fut affaiblie et, une fois de plus, le coût en fut reporté sur la politique monétaire.

L’administration Bush a réagi, avec un enthousiasme absurde, en baissant les taux d’intérêt et en assouplissant les régulations. Comme cela ne suffisait pas, on a prêté de l’argent à quiconque n’était pas branché à un respirateur artificiel, en développant des prêts à amortissement négatif, qui font que l’on se retrouve généralement en fin d’année à devoir plus que l’on ne devait au 1er janvier. A tous ceux qui s’en inquiétaient, on répondait : « Ne vous en faites pas si vous vous endettez de plus en plus », parce que le cours de l’immobilier progressait selon une structure pyramidale.

 

 

D’un point de vue économique, il y avait là deux erreurs évidentes. D’abord, ce système reposait sur l’idée qu’on pouvait tout obtenir sans rien payer : plus on empruntait, plus on devenait riche. Il suffisait d’être « assez malin » pour trouver un courtier en hypothèques qui vous donnerait de l’argent. Or emprunter n’est pas un problème, c’est rembourser qui est difficile. Ce système reposait donc sur une aberration. L’argent ne pousse pas sur les arbres, mais certains avaient fini par le croire.

« Il ne faut pas être Prix Nobel pour comprendre qu’on ne peut pas chaque année dépenser plus de 100% de son revenu dans l’immobilier."

La deuxième erreur était bien sûr l’idée que les prix de l’immobilier pouvaient continuer à monter alors que les revenus de la plupart des Américains baissaient. Là encore, il ne faut pas être Prix Nobel pour comprendre qu’on ne peut pas chaque année dépenser plus de 100% de son revenu dans l’immobilier. Il fallait seulement un peu de temps pour que cette illusion vienne se heurter à la réalité.

Les baisses d’impôts et la guerre ont donc alimenté la bulle immobilière qui, à son tour, a alimenté la bulle de la consommation – l’épargne était tombée à zéro. Nous sommes aujourd’hui confrontés aux effets de cette politique. D’un point de vue macroéconomique, la grande question que nous devons nous poser est la suivante : d’où viendra la relance de la demande globale ? Il y a peu de chances qu’une autre bulle informatique ou une autre bulle de l’immobilier se produisent ; la demande globale risque donc de rester insuffisante pendant une période assez longue.

Du point de vue de l’économie mondiale, nous avons besoin d’une réforme du système de réserve mondial car, face à la volatilité du système actuel, les pays tiennent à leurs réserves. Et c’est notamment en dollars qu’ils constituent ces réserves. Nous exportons par conséquent des bons du Trésor au lieu d’exporter des voitures ou d’autres produits. Le problème est que les bons du Trésor ne créent pas beaucoup d’emplois.

L’économie mondiale souffre par ailleurs d’un problème structurel qui appelle une réponse globale. Ce problème n’est pas nouveau ; Keynes en parlait déjà. Lorsqu’on envisage la question d’un point de vue mondial, on s’aperçoit que le manque de demande globale est en partie causé par les pays dont la balance commerciale est excédentaire : ces pays engrangent des revenus sans les dépenser. Keynes avait proposé – et je reprends cette idée dans mon livre Un autre monde : contre le fanatisme du marché – de pénaliser les pays qui ont des surplus afin de les dissuader de pratiquer l’accumulation. Pour y parvenir, il faudrait créer une nouvelle monnaie mondiale, avec de nouvelles émissions chaque année, et poser comme principe que les pays excédentaires n’y auront pas droit. Ce serait une manière de rééquilibrer l’économie mondiale.

C’est au court terme, et à la façon dont la crise a été gérée dans notre pays, que je souhaite consacrer la suite de mon intervention. Comme je l’ai dit, nous avons eu en février 2008 une nouvelle baisse d’impôts, qui est pour l’administration Bush la panacée en matière économique. Comme bien d’autres, je ne pensais pas que cette mesure, dans un contexte marqué par un endettement gigantesque et par la peur de l’avenir, pourrait permettre de relancer la consommation. Et je ne me suis pas trompé : les chiffres varient d’une enquête à l’autre, mais l’économie n’a guère été stimulée. C’est la raison pour laquelle il nous faut maintenant un stimulus bien plus important.

Ce que l’administration des Etats-Unis a mis en œuvre est une nouvelle variante de la « théorie du ruissellement ». L’idée est la suivante : injectez de l’argent à Wall Street, et vous générerez un ruissellement qui profitera à l’ensemble de l’économie. Cela n’a pas marché, et l’échec était prévisible. Plutôt que de venir en aide aux Américains ordinaires et de lutter contre les saisies, l’administration a préféré soutenir ce qu’elle considérait comme le cœur de l’économie américaine : les banques, et plus particulièrement les banques d’investissement. Il ne faut pas s’étonner, dans ces conditions, que les choses ne tournent pas rond : qui avons-nous mis aux commandes ? Ceux qui nous ont mis dans le pétrin.

Quant aux saisies, que faut-il faire ? Si nous ne faisons rien, même si nous donnons plus d’argent aux banques aujourd’hui, il continuera à y avoir des défauts de paiement et des trous béants s’ouvriront dans les bilans. Cela ne résoudra pas le problème.

Je vois trois choses que nous pouvons faire. La première serait de repenser l’aide au logement. Actuellement, nous subventionnons 50% du coût du logement des propriétaires appartenant à la tranche supérieure des revenus, dans l’Etat de New York. Cette aide se traduit par des déductions d’impôts sur les intérêts, le remboursement des crédits, et par un aménagement de l’impôt foncier. Rien n’est fait en revanche en faveur des personnes situées dans la tranche inférieure des revenus. Ce système n’est pas seulement inefficace, il est aussi inéquitable. Si nous convertissions la déduction d’impôt en crédit d’impôt, cela rendrait l’immobilier plus abordable. De manière générale, l’aide au logement est contestée par les économistes qui y voient une distorsion dans la répartition des ressources au sein de notre société. Faut-il encourager l’accession à la propriété immobilière ? Je n’en suis pas sûr. Mais si nous voulons l’encourager, il faut le faire en aidant les moins riches, et non l’inverse.

Le gouvernement britannique fait une chose qui mérite réflexion : il paye les crédits immobiliers des chômeurs de longue durée. Quand on perd son emploi, ce n’est pas seulement le manque de revenus qui pose problème. Avec ce système, la vie des chômeurs est rendue plus supportable. Et il n’y a pas d’effet incitatif, personne ne se dit : « Je vais me faire licencier pour que l’Etat paye mon crédit ». Cela me paraît être une idée intéressante.

La deuxième chose que nous pourrions faire serait de réformer la loi sur les faillites. Nous l’avons modifiée il y a quelques années, mais pas en mieux, et je pense que cela a pu jouer un rôle dans la crise. La nouvelle loi a eu pour effet de rendre plus difficile la liquidation des dettes. Les banquiers se sont ainsi sentis protégés, et ont été incités à prêter davantage. Une personne aux revenus très faibles, de l’ordre de 14 000 dollars par an, peut consacrer 25% de son salaire à rembourser un crédit. Cela me semble pour le moins problématique, car celui qui achète une maison a plus du mal à restructurer sa dette que celui qui achète un yacht. Nous avons délibérément rendu la chose plus difficile alors que, selon moi, nous devrions faire exactement le contraire. Je propose donc un « Chapitre 11 » destiné à ceux qui achètent un logement. Le Chapitre 11 a été prévu pour permettre aux sociétés de restructurer leur dette rapidement afin de rester en activité et éviter les pertes d’emplois et de capitaux. On pourrait concevoir un dispositif similaire pour les propriétaires dont la maison a été dévaluée au point de valoir moins cher que le crédit restant à payer. Ces personnes pourraient bénéficier d’un dispositif comparable à celui défini dans le Chapitre 11, et pouvoir, comme les entreprises en situation de faillite, convertir leur dette en actions. La banque en obtiendrait une large part, peut-être l’ensemble des gains en capitaux. Cela permettrait de distinguer les spéculateurs des acquéreurs de logements. Les gens qui achètent une maison ne le font pas dans l’espoir de réaliser une plus-value ; ils l’achètent pour y vivre.

Nous pourrions enfin – c’est ma troisième proposition – utiliser des fonds publics pour aider les Américains ordinaires à devenir propriétaires de leur logement. A l’heure actuelle, nous utilisons les capacités d’emprunt du gouvernement pour aider Wall Street, au lieu de les utiliser pour aider le reste de l’Amérique. Nous avons déjà le cadre juridique requis, il suffit de l’élargir, et nous pourrons ensuite débattre des détails. Cela ne coûterait rien au gouvernement. Ces prêts n’aggraveraient pas le déficit, et il suffirait de restructurer les crédits pour les rendre plus accessibles.

« Il est toujours possible de mal appliquer une bonne idée : c’est ce que Paulson a réussi à faire."

 

Voilà une première série de questions. La seconde concerne la restructuration du TARP (programme d’aide aux actifs en difficulté). Quand Paulson a fait sa proposition, presque tous les économistes ont dit : « C’est une idée stupide, on ne pourra jamais la mettre en place rapidement, et il faut agir vite ». Ils avaient raison, et il a fini par capituler. Au départ, le Congrès a refusé de mettre au programme l’injection de capitaux, et c’est pourtant ce qui est en train de se produire. Comme toujours, ce sont les détails qui comptent et il est toujours possible de mal appliquer une bonne idée : c’est ce que Paulson a réussi à faire.

On s’en rend compte lorsque l’on compare les décisions prises en Grande-Bretagne et celles qui ont été prises aux Etats-Unis. La Grande-Bretagne a veillé à ce que l’argent serve bien à recapitaliser les banques, pour financer des prêts, et ils ont été très prudents. Je n’ai pas le temps de développer ce point, mais grosso modo, ils ont procédé de la façon suivante : comme il devait bien y avoir des responsables, les PDG ont dû partir. Le gouvernement britannique a dit : « Nous n’injecterons pas d’argent tant que vous continuerez à en distribuer. Vous ne verserez plus de dividendes tant que vous ne nous aurez pas remboursé ». Personne n’a tenu compte de l’argument habituel selon lequel la réduction des dividendes serait interprétée comme un signal négatif. Et c’est une bonne chose, car c’est l’argument le plus absurde qui soit. Réduire les dividendes n’est pas un problème. Ce qui en est un en revanche, c’est qu’une entreprise qui ne réalise pas de profits envisage d’en distribuer, ou pire encore, verse des bonus.

Il faut donc restructurer le TARP. Ce sera l’un des grands défis qu’affrontera le nouveau président, car beaucoup de gens, sur les marchés financiers, et même certains de ses conseillers, protesteront en disant : « Ce qui est fait est fait. Paulson s’est mal débrouillé, mais nous devons honorer sa promesse ».

A quoi on peut rétorquer que tout contrat comporte des conditions dont certaines ne sont pas toujours très précises. Tout le monde avait compris où voulait en venir le Congrès avec le plan. Or la Fed fait aux banques des cadeaux qui n’étaient pas prévus dans le contrat. Personne n’a jamais dit que la Fed devait accepter n’importe quelle garantie, et c’est pourtant ce qu’elle a fait. On pourrait donc dire aux banques : « Si vous ne faites pas ce que vous êtes censées faire, vous n’aurez plus accès à la Fed et aux facilités qu’elle vous offre ». Je pense qu’il existe pour le régulateur toutes sortes de moyens pour inciter les banques à mieux se conduire. Quelques indices montrent d’ailleurs que c’est ce qu’elles sont en train de faire.

Je voudrais enfin aborder un autre problème particulièrement délicat : celui de la régulation. Dans son discours d’hier, le président Bush a eu l’air de suggérer qu’il fallait se méfier des réactions excessives. C’est un cliché qui revient souvent : celui de la régulation étouffant l’innovation. Ce qui est clair, c’est que l’innovation, dans le secteur financier, est devenue « auto-référentielle », de la même façon que sont auto-référentielles de nombreuses recherches universitaires qui s’adressent uniquement à des universitaires. L’innovation financière n’a bénéficié qu’au seul secteur financier, dont les bénéfices ont augmenté au point qu’ils représentent aujourd’hui 30% des bénéfices réalisés par l’ensemble des entreprises. Le secteur financier ne devrait-il pas être un moyen au service d’une fin, la fin étant de rendre notre économie plus efficace ? Quand une économie a un énorme secteur financier, c’est le signe que quelque chose va mal, sauf si elle l’exporte à des imbéciles. Au Royaume-Uni, cela peut se justifier, parce que l’industrie financière y a trouvé beaucoup d’imbéciles pour acheter ses services. Il nous arrive de faire quelque chose de ressemblant, mais la plupart du temps, nous n’exportons rien du tout. Ce qui était conçu comme un moyen au service d’une fin devient donc une fin en soi. Le secteur financier n’a tenu aucune de ses promesses ; il n’a pas géré le risque et a mal réparti les capitaux. Et il a détourné d’énormes sommes d’argent du reste de l’économie.

Je suis à la tête de la Commission de mesure de la performance économique et du progrès social. L’une des questions que nous avons abordées est celle-ci : jusqu’à quel point le secteur financier doit-il être inclus dans la mesure du PIB ? L’innovation financière s’est surtout concentrée sur l’arbitrage comptable : elle a élaboré des méthodes permettant de contourner la régulation. Elle y est parvenue, mais à grands frais pour nous tous. Il s’agissait bien d’innovation, mais ce n’est pas ce genre d’innovation que l’on pouvait espérer du secteur financier. En effet, qu’attendent les gens d’une bonne gestion du risque ? La possibilité de conserver leur logement. Or 3,6 millions d’Américains ont perdu le leur. De toute évidence, le secteur financier n’a pas innové de façon à rendre notre économie plus efficace.

La bonne régulation est celle qui incitera les professionnels de la finance à faire bon usage de leur créativité plutôt qu’à tromper tout le monde. Elle devra les encourager à créer des produits qui contribueront à mieux gérer le risque et à mieux répartir les capitaux.

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Traduit de l’anglais par Laurent Bury et revu par Emmanuel Fournier.

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