Les trois dimensions de la crise

L’intervention de Ping Chen lors de la conférence « The Financial Crisis, the US Economy, and International Security in the New Administration », New York, 14 novembre 2008.

par Ping Chen
Langue : français - Traduction : Three Dimensions in Dealing with Economic Crisis

J’aimerais aborder trois dimensions de la crise économique actuelle : la théorie économique, la politique économique et l’ordre mondial en pleine transformation1. Commençons par la théorie. Si nous voulons adopter une nouvelle politique économique, nous aurons besoin d’une nouvelle théorie, car les théories dont nous disposons ont inspiré de mauvaises politiques, et ne fournissent pas d’outils adéquats pour affronter la crise. Selon moi, il existe quatre théories importantes qui pourraient nous égarer dans notre analyse.

I. Fondements théoriques

La première est la théorie exogène des cycles d’affaires, celle de Frisch en particulier. Selon cette théorie, l’économie de marché serait fondamentalement auto-stabilisatrice ; les problèmes seraient le résultat de chocs extérieurs. Il y a au moins un point positif dans la crise actuelle : les gens semblent enfin comprendre que les causes du désordre se trouvent au cœur même de l’économie américaine. Depuis la découverte du chaos économique en 1985, nous savons que les cycles d’affaires sont poussés par des forces endogènes. L’économie de marché est intrinsèquement instable. C’est la raison pour laquelle nous avons besoin d’une régulation adéquate et d’une gestion saine.

La deuxième théorie dont nous devons nous méfier est la théorie de la monnaie exogène de Friedman, qui simplifie à l’excès la réaction à avoir en cas de crise financière. Friedman suppose que les mouvements monétaires sont exogènes, et que par conséquent les banques centrales peuvent faire tout ce qu’elles veulent. Friedman affirme aussi que seule une politique monétaire expansionniste aurait pu empêcher la Grande Dépression, même si aucune preuve empirique solide ne vient confirmer cette théorie. Il serait très dangereux pour Paulson, Bernanke et les directeurs de banque centrale de la planète de suivre la théorie de Friedman pour affronter la crise actuelle. Au contraire : il existe des preuves solides du contraire. En 1998, la Chine a dû faire face à une grave déflation au lendemain de la crise financière asiatique. Si elle a réussi à conserver une croissance soutenue, c’est en grande partie grâce à sa politique fiscale et à d’importantes dépenses d’infrastructure.

La troisième théorie est la théorie des micro-fondements de Lucas. Comme vous le savez, un débat essentiel oppose l’école des micro-fondements à celle des macro-fondements pour analyser le comportement des entreprises. Certains rendent à présent Wall Street responsable de la crise financière. Mais pourquoi les investisseurs américains comme Goldman Sachs se comportent-ils beaucoup mieux en Chine qu’aux Etats-Unis ? Ils ne prennent pas leurs décisions dans le vide, mais dans un certain macro-environnement. C’est la dérégulation et la politique macro-économique des Etats-Unis qui ont encouragé la spéculation et la fraude.

Lucas négligeait le « principe des grands nombres » selon lequel la force motrice des cycles d’affaires vient avant tout de l’intermédiation financière et de l’organisation industrielle, et non des ménages et des entreprises. Nous avons un grand nombre de foyers et leurs fluctuations se neutralisent les unes les autres. Mais nous avons beaucoup moins d’entreprises géantes, et leurs décisions entraînent des macro-fluctuations bien plus fortes que celles des ménages ou des petites entreprises. Face aux entreprises financières géantes en faillite, vous devez faire un choix difficile : les fragmenter en entités plus petites et encourager la concurrence, ou bien les fusionner en entités plus grandes encore et créer une concentration accrue. Le gouvernement des Etats-Unis encourage les grandes firmes comme Citigroup et Bank of America à racheter des institutions financières faibles. La Chine a commis la même erreur dans les années 1980, mais a changé de politique dans les années 1990. Peut-être découvrirez-vous bientôt que plus l’entreprise est grande, plus elle est difficile à réformer. La compétitivité nouvelle de la Chine repose sur la concurrence bien plus que sur la concentration.

La quatrième théorie est le modèle Black-Scholes d’évaluation d’option. Certains accusent les analystes financiers de l’effondrement du marché des dérivés, mais rares sont ceux qui comprennent que le problème réside dans la théorie de l’équilibre de l’évaluation des options. Nous avons découvert en 2005 que le modèle du mouvement brownien, modèle de base de toute négociation sur les marchés de dérivés, est par nature explosif. L’écroulement des marchés de dérivés n’est pas simplement provoqué par la cupidité ; il résulte aussi de mauvais modèles boursiers. Quand on ne sait pas comment évaluer le prix des dérivés selon des données empiriques, il faut compter sur le prétendu modèle du marché efficace. Cependant, ces modèles d’équilibre négligent entièrement l’instabilité du marché engendrée par le comportement collectif. Et la théorie de Coase du coût de transaction rend encore plus suspecte la régulation du marché.

Combinées, ces quatre théories bien connues ont créé l’illusion d’un marché auto-stabilisateur, qui a mal préparé nos dirigeants à la situation actuelle. Pourtant, depuis les années 1980, nous disposons de preuves empiriques et analytiques, et pas seulement d’arguments philosophiques, pour montrer qu’elles sont erronées. Je voudrais en particulier mentionner le « principe des grands nombres » utilisé par Schrödinger, fondateur de la mécanique quantique. Ce principe est appliqué au rapport micro-macro dans les structures biologiques, mais est ignoré des économistes comme Lucas. Admettons que nous ayons mille banques et que nous les fusionnions pour créer dix grandes banques. Vous pensez qu’une banque plus grande est plus efficace et plus stable ? Au contraire : sa fluctuation est multipliée par dix. C’est exactement ce qui se passe aux Etats-Unis depuis vingt ans, depuis qu’à la faveur de la dérégulation financière, on a vu se multiplier les vagues de fusions-acquisitions.

Je voudrais ajouter que la théorie de Charles Kindleberger sur la Grande Dépression est à mes yeux beaucoup plus pertinente que celle de Milton Friedman pour comprendre la situation actuelle. Friedman pensait que la Grande Dépression avait été déclenchée par cet unique événement : la mort de Benjamin Strong, gouverneur de la Réserve fédérale de New York, qui avait selon lui créé un vide dont la politique monétaire avait fait les frais. Pour Charles Kindleberger, la crise s’expliquerait par le basculement d’un monde fondé sur le leadership britannique. La rivalité des trois grandes puissances d’après 1918 – le Royaume Uni, les Etats-Unis et la France – a abouti à un écroulement général. Nous sommes aujourd’hui dans une situation semblable, puisque les Etats-Unis ont perdu leur leadership planétaire. L’ordre mondial a changé depuis les années 1980 : à moins que les Etats-Unis, l’Europe et la Chine ne coordonnent leurs efforts, le monde risque de s’enfoncer dans une nouvelle dépression.

II. Analyse géopolitique de la crise

Avant d’aborder les questions politiques, nous devons envisager le problème d’un point de vue mondial. Il y a trois questions à poser :

Premièrement, quelle vision avons-nous de l’économie américaine ? Faut-il la traiter comme un système fermé ou ouvert ? Les gens pensaient que seuls les petits pays devaient se poser cette question. Mais nous ne pouvons plus ignorer l’interaction entre l’économie américaine et l’économie mondiale.

Deuxièmement, quel est l’arrière-plan international de la crise actuelle ? Bernanke a déclaré un jour que le problème n’était pas la consommation excessive des Etats-Unis mais l’épargne excessive de la Chine. J’ai un point de vue différent. Les Etats-Unis sont beaucoup plus puissants que la Chine et les autres économies asiatiques combinées. Leur puissance financière demeure incontestée. Mais ils payent aujourd’hui le prix de la politique économique contradictoire du président Reagan : expansion militaire d’un côté ; réductions d’impôts et dérégulation du secteur financier de l’autre. Le déficit budgétaire, financé par la dette publique, a fait monter les taux d’intérêt et le cours du dollar, et a anéanti la compétitivité de l’industrie américaine. Comme nous le savons, la réponse pour y remédier, fut la sous-traitance, au Japon et en Asie du sud-est. Les Etats-Unis ont également poussé le Japon à réévaluer le yen, mais cela n’a pas résolu le problème du déficit commercial. En fait, l’industrie s’est déplacée du Japon et des « tigres asiatiques » vers la Chine. Et depuis, les Etats-Unis font pression sur le gouvernement chinois pour qu’il réévalue sa monnaie, sans grand succès.

Le problème fondamental des Etats-Unis est que le secteur financier a remplacé le secteur industriel dans le rôle de moteur de l’économie. Ce ne sont pas des jeux monétaires ou des jeux sur la monnaie qui permettront d’y remédier. Depuis les années 1970, quelles que soient les fluctuations des taux d’intérêt, les Etats-Unis ont un déficit commercial persistant, au contraire de l’Allemagne et du Japon, qui accumulent les excédents commerciaux. Ce ne sont pas les taux d’intérêt qui sont en cause, mais la politique étrangère américaine. Les Etats-Unis sont à la pointe de la technologie, ils disposent de ressources abondantes, mais ils les gaspillent par des dépenses militaires et une spéculation financière insensée. Le pays a besoin d’un changement fondamental de sa structure économique et d’une réorientation de sa politique étrangère.

Quant à la Chine, elle a bien sûr souffert de la politique étrangère américaine, mais elle en aussi profité. Je m’explique.

Pendant la crise asiatique, la Chine n’a pas suivi la recommandation américaine de dévaluer sa monnaie. Avant et pendant cette crise, les principaux économistes américains n’avaient qu’un conseil pour l’Amérique latine, pour Hongkong et pour la Chine : dollarisation, dollarisation, et dollarisation ! Rappelez-vous que la plupart des réformateurs chinois ont fait de gros efforts pour apprendre l’économie de marché d’après les manuels américains. Ils considéraient tous les Bons du Trésor américains comme un investissement sans danger. Le gouvernement chinois a donc décidé de prendre pour cible le taux de change du dollar et d’acheter des Bons du Trésor américains. Ils pensaient que c’était le meilleur moyen de préserver la valeur de l’épargne chinoise, et qu’il valait mieux cela que d’investir dans les entreprises chinoises. Mais les Bons du Trésor américains se sont avérés être un piège. Et dans cette situation, la Chine avait bien moins de marge de manœuvre que le Japon et les pays européens, à cause de la politique asymétrique adoptée par les Etats-Unis. Quand le dollar monte, les Japonais et les Européens peuvent acheter des actifs américains, mais les Chinois se heurtent à la politique sécuritaire américaine. En même temps, les banques et les firmes américaines sont invitées à être des partenaires stratégiques pour les entreprises d’Etat chinoises. Croyez-vous que la Chine soit aveugle, pour agir de la sorte ?

Je pense néanmoins que cette politique commerciale asymétrique a finalement fait plus de bien à la Chine qu’aux Etats-Unis. Elle n’a pas résolu le problème du déficit américain, mais elle a accéléré l’intégration économique de l’Asie du sud-est. Comment cela s’est-il passé ? Si le commerce mondial était libre et fondé sur des règles de symétrie, la Chine achèterait bien plus de technologie américaine qu’elle ne le fait en réalité. Mais puisque les Etats-Unis n’autorisent pas les exportations de produits de haute technologie vers la Chine, la Chine ne peut importer que de la technologie de seconde main. Cependant, les Etats-Unis exportent leur haute technologie vers le Japon et d’autres pays d’Asie du Sud-Est, et cette différence dans leur politique commerciale crée une formidable occasion d’arbitrage pour ces pays. Ce n’est pas un hasard si, depuis les années 1970, la Chine a un déficit commercial persistant avec ses voisins. En fait, ce déficit est tout à fait comparable à l’excédent commercial de la Chine avec les Etats-Unis. Qu’est-ce que cela signifie ? Que les Etats-Unis offrent aux voisins de la Chine une énorme opportunité commerciale.

Mais quels sont les véritables résultats de cette politique ? Après la crise financière asiatique, tous ces pays ont compris que la Chine était un partenaire fiable, puisqu’elle n’a pas dévalué sa monnaie. Ils ont aussi compris que leur économie avait tout à gagner à la rapide croissance chinoise. Du point de vue géopolitique, ces pays, jadis adversaires de la Chine, sont devenus ses amis, et leur économie est devenue de plus en plus intégrée à l’économie chinoise.

L’Asie du Sud-Est est aujourd’hui la troisième zone économique mondiale, avec un taux de change stable avec le dollar, ce qui contribue aussi à stabiliser le dollar. Si les décideurs américains y voient la base d’une coopération économique renforcée, je dirais que notre avenir s’annonce radieux. Mais s’ils y voient un défi, nos ennuis ne font que commencer.

Tel est l’héritage géopolitique de la révolution reaganienne. Si les Etats-Unis ont pu maintenir leur puissance financière malgré un déficit croissant, c’est parce que la politique chinoise des taux de change a pris le dollar comme point d’ancrage. Contrairement à ses partenaires asiatiques, la Chine n’a obtenu aucun crédit des décideurs américains, elle n’a obtenu que des insultes. Les leaders américains devraient essayer de s’attirer leur confiance plutôt que de chercher à leur arracher des avantages financiers.

III. Les taux d’épargne en Chine

J’en viens à ma troisième question, qui concerne le fort taux d’épargne de la Chine. Pourquoi les pays pauvres devraient-ils subventionner les pays riches ? A mon avis, le fort taux d’épargne de la Chine résulte en partie de la puissance monopolistique des entreprises internationales qui dominent le marché intérieur. Plus de la moitié des exportations chinoises émanent d’usines appartenant à des firmes étrangères, et la plupart des voies d’exportation sont contrôlées par des firmes comme Wal-Mart. Les entreprises et le gouvernement chinois n’ont aucun pouvoir de fixation des prix sur les marchés internationaux. Pour chaque produit chinois vendu aux Etats-Unis, les entreprises chinoises obtiennent entre 2 et 5% de sa valeur marchande. Le marché intérieur chinois est plus ouvert et plus compétitif que celui des Etats-Unis, du Japon et de n’importe quel autre pays d’Asie et d’Europe. Si nous prenons le cas du secteur automobile chinois, on s’aperçoit que le marché n’est pas dominé par les « big three » comme aux Etats-Unis : il existe plus de cent constructeurs en concurrence les uns avec les autres. Leur marge de profit est très faible comparée à celle des entreprises géantes étrangères ; pour survivre, ils doivent améliorer leur technologie par l’investissement autofinancé, d’où un très fort taux d’épargne dans les firmes chinoises.

Depuis que la Chine a lancé ses réformes il y a une trentaine d’années, son taux de croissance annuel pour la consommation et le revenu résidentiel se situe entre 6 et 7%. L’énigme de l’épargne chinoise s’explique par l’attitude des ménages. Si nous examinons la composition des dépôts bancaires, les dépôts résidentiels représentent près de 50% et plus de 30% vient des entreprises. Les taux d’intérêt sur le marché intérieur sont aussi plus élevés que ceux proposés pour les Bons du Trésor américain. De toute évidence, la forte concurrence sur le marché se traduit par une frénésie d’investissement de la part des entreprises. Les investissements privés sont bien plus importants que les investissements publics.

J’imagine que si le gouvernement des Etats-Unis adopte de nouvelles lois anti-trust et frappe les entreprises en situation de monopole, comme il l’a fait avec AT&T, les entreprises américaines deviendront plus compétitives et les foyers américains se comporteront davantage comme les foyers chinois, investissant davantage dans l’éducation et la technologie que dans de grandes maisons et de grosses voitures. Au bout du compte, on aboutira à une situation plus équilibrée sur le marché mondial.

Quand Bernanke montre du doigt le fort taux d’épargne de la Chine, et non le faible taux d’épargne des Etats-Unis, comme source possible d’instabilité financière, il faut répliquer en posant une question plus fondamentale. La force motrice de la croissance peut être la consommation, la technologie nouvelle, ou encore l’industrie nouvelle. La politique américaine consiste à encourager la consommation, l’achat de nouvelles maisons ou de nouvelles voitures. Mais peut-on recommander les mêmes mesures dans les pays en voie de développement ? Il faut envisager la question du point de vue de la concurrence internationale. Admettons qu’un pays choisisse de consommer, et qu’un autre emploie ses ressources à financer des projets innovants. Lequel de ces deux pays finira selon vous par remporter la compétition internationale ? La question est simple, non ? Pas besoin d’une théorie compliquée, le bon sens suffit pour répondre.

Je voudrais pour finir aborder quelques questions politiques. Cela fait maintenant vingt-huit ans que je vis aux Etats-Unis. Ce pays m’a beaucoup appris. Mais l’heure est venue pour les Américains de se demander s’ils n’ont pas aussi quelque chose à apprendre des autres nations. Je voudrais faire quelques suggestions en m’appuyant sur l’expérience de la Chine en matière de réforme économique.

La compréhension mutuelle est essentielle pour créer la confiance dans les affaires internationales. Je ne crois pas que la Chine ait l’intention de remplacer les Américains ou les Européens dans le rôle de leader. La philosophie chinoise enseigne que l’on est en tête lorsque l’on est modeste, et qu’on est à la traîne lorsque l’on est arrogant. La Chine a connu des réussites spectaculaires sous la dynastie Tang, aux VIIe et VIIIe siècles, et sous la dynastie Ming, aux XVe et XVIe siècles. De ce fait, les Chinois savent très bien que l’ascension et le déclin des grandes nations sont des événements historiques qui échappent à la volonté humaine.

Nous savons tous que les problèmes économiques de la Chine sont plus graves que ceux des Etats-Unis. Alors quelles leçons tirer de ses réformes ?

A mon sens, la priorité doit être de retrouver la croissance. Il faut identifier les opportunités qui existent, et convaincre les gens de faire des sacrifices en vue d’un avenir meilleur. Les réformes et la redistribution viendront plus tard. Investir dans les infrastructures, dans les technologies vertes, et attirer l’investissement étranger, tout cela vaut mieux que des licenciements et des dépôts de bilan.

Deuxièmement, les Etats-Unis doivent passer d’une croissance fondée sur la consommation à une croissance fondée sur les exportations. Exporter l’inflation ou des Bons du Trésor est une stratégie déstabilisante, pour les Etats-Unis comme pour l’économie mondiale. Mais vous pouvez exporter, par exemple, la voiture électrique de General Motors. En fait, certains de vos produits se vendent mal aux Etats-Unis mais très bien en Chine et en Asie, où la densité de population est bien plus forte et où les distances sont bien plus courtes. L’une des forces de l’Amérique est son système éducatif. Beaucoup de familles chinoises, y compris dans les zones rurales, aimeraient envoyer leurs enfants étudier dans les universités américaines. Pourquoi ne pas développer des partenariats avec les provinces ou les villes chinoises ? Elles pourraient investir de l’argent dans votre système éducatif, et vous aideriez la Chine à améliorer ses structures d’enseignement.

Troisièmement, un bon moyen de favoriser la confiance mutuelle serait de développer les investissements croisés. Pourquoi les Américains auraient-ils besoin d’investissements chinois, me demanderez-vous. Au cours des années 1980 et 1990, la Chine avait besoin de l’investissement étranger, mais aujourd’hui, la situation est différente, en raison de notre forte épargne nationale. Pourtant, la Chine permet encore d’importants investissements étrangers dès lors qu’ils permettent d’introduire de nouvelles technologies, de nouvelles méthodes de gestion ou de marketing. A la différence des spéculateurs, les investisseurs à long terme sont toujours les bienvenus. Certes, la technologie américaine est de meilleure qualité que la technologie chinoise. Pourtant, beaucoup de licences contrôlées par les grandes firmes sont rarement utilisées. Si les firmes chinoises sont si désireuses de s’implanter aux Etats-Unis, c’est moins pour les bénéfices escomptés que pour améliorer leur image. Elles considèrent l’Amérique comme une vitrine. Opérer sur le marché américain permet de passer de l’échelon local à l’échelon international. D’un autre côté, si les entreprises américaines s’ouvrent à l’investissement chinois, elles pourront trouver de nouveaux débouchés pour les technologies existantes. Pour construire un partenariat à long terme et abandonner la mentalité de guerre froide, il est indispensable que les gouvernements s’engagent et fournissent la garantie politique qui favorisera les investissements.

Quatrièmement, la politique de concurrence est plus importante que la consolidation financière. A presque chaque crise américaine, on constate qu’il y a eu une vague de fusions-acquisitions menant à la concentration. C’est une des causes de la crise financière actuelle. Par exemple, AIG est la plus grande compagnie d’assurance. Dès qu’elle se trouve en difficulté, cela provoque une réaction en chaîne qui a des conséquences macroéconomiques. Je suggère donc de fragmenter les firmes monopolistiques en plus petites firmes concurrentes, afin de pouvoir diversifier le risque et encourager l’innovation. Si vous laissez Citigroup racheter Merrill Lynch et Bank of America s’emparer d’une autre grande banque, les ennuis continueront. C’est une leçon que j’ai tirée des économies de transition : la Russie a privatisé ses monopoles d’Etat sans les fragmenter en entreprises concurrentes, alors que la Chine a fragmenté ses monopoles sans les privatiser. Vous voyez aujourd’hui le résultat.

Cinquièmement, les taux de change flexibles sont générateurs d’instabilité pour l’ensemble des économies. Il est nécessaire, pour garantir une meilleure division internationale du travail et des politiques fiscales plus efficaces, de revenir à des taux fixes ou relativement stables. Les politiques monétaires non coordonnées qu’ont menées les Etats-Unis, l’Union Européenne et les pays asiatiques peuvent entraîner des dévaluations compétitives qui déstabiliseront les pays ne disposant pas de devises étrangères en quantités suffisantes. Il y a donc deux priorités pour les grands pays : créer un système commun de taux de change stables, et mieux coordonner leurs politiques macroéconomiques et leurs politiques commerciales. En d’autres termes, il nous faut un nouveau système de Bretton Woods qui ne soit pas fondé sur la suprématie d’une seule monnaie, le dollar. Cela ne sera possible que si les trois grandes puissances financières – Etats-Unis, Europe et Chine – créent un partenariat à long terme fondé sur la confiance. Nous risquons autrement de voir émerger trois marchés régionaux qui n’auront d’autre alternative que de se partager le monde.

1 Ce texte a été révisé par l’auteur après le colloque.

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Traduit de l’anglais par Laurent Bury et revu par Emmanuel Fournier.

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